（引用本文：王延龄,张雯雯,张沁玥.控制股权的人、过度投资与资金链危机——基于乐视网的案例研究[J].财务管理研究,2019(03):61-69.）

　　在公司多元化战略经营过程中，公司财务把控能力及避免公司资金链危机是公司经营的核心任务。保证公司财务稳定，避免资金链危机的发生对公司正常运行具有十分重要的意义。在我国民营上市公司中，“一股独大”现象比较普遍。控制股权的人往往会干涉管理层的管理行为，由于控制股权的人的盲目自信，因此导致公司的过度投资。过度投资行为降低了资金配置效率，加大了公司财务风险，增加公司陷入资金链危机的概率。

　　乐视网信息技术（北京）股份有限公司（以下简称“乐视网”）在多元化战略发展过程中，其经营横向范围极大，涉及互联网视频的制作发布、影视投资、智能终端的研发和制造等多个关联性较低的领域。在进行快速扩张的同时，公司控制股权的人贾跃亭同时担任乐视网多家公司的董事长、首席执行官（CEO）等重要职务。由于“一股独大”，权力不受控制，导致其过度自信和盲目扩张，由此产生了一系列投资和融资问题，最终引发乐视网资金链危机。本文通过研究乐视网资金链危机的起因，发现控制股权的人和过度投资对乐视网资金链危机产生了重要影响；通过深入分析控制股权的人和过度投资对乐视网资金链危机的不同影响途径，提出对应的对策建议。

　　通过本文研究，一方面，从理论上分析了控制股权的人、过度投资对公司资金链危机产生的影响，剖析公司资金链危机产生的根源，丰富了公司资金链危机研究的理论基础；另一方面，通过案例分析，揭示了控制股权的人、过度投资导致的不良行为对公司财务情况产生的危害，强调公司管理过程中加强股权制衡、优化股权结构，以及建立有效的风险预警机制、提高投资效率的重要性，为完善我国民营公司资金链危机治理机制提供借鉴。

　　乐视网此次资金链危机最直接表现为供应链的现金流短缺，多家子公司现金已无法按期偿付应该支付的账款，形成技术性破产。具体表现在3个方面。

　　2015年12月，乐视网通过入股的形式斥资22.68亿港元投资TCL多媒体。通过本次交易，乐视网成为TCL多媒体的第二大股东。这一行为实则很危险，原因主要在于乐视网此时的资产负债率已超越75％，并且TCL多媒体业务的经营状况也自身难保。此次收购进一步加大了乐视网的资产负债率。乐视网这一自不量力、不顾后果的行为为后来资金链危机埋下了巨大隐患。

　　2016年9月下旬，仁宝电脑公司作为乐视移动最大的代工服务商与债权人，其公司报告反映，乐视移动对仁宝的应付账款总额达18亿元，其中有8亿元已逾期半年以上。2016年11月，乐视移动爆发资金链危机，现金流断裂，拖欠账款严重影响企业运营。

　　2017年2月下旬，乐视体育因为没有按时缴纳亚足代理转播费用，所签订的为期4年的合同被中止。乐视体育自2014年成立以来，其获得外部融资达88亿元，这对所有上市公司子公司的融资而言都是一笔很大的融资。然而，乐视网为了更快速地吸引客户，在体育行业扩大规模，其扩张期内连续购买了100多项体育赛事直播权，这些体育赛事直播权每年的转播费用都在1亿~13亿元不等。然而，经营规模的扩大并没有让乐视体育在短期内获得高额的收益，如亚冠赛版权（13.5亿元/年）这类花大额资金购买的赛事，产生的收益却微乎其微，使得公司的现金流无法循环，发生断层，产生严重的资金链危机。

　　以上3个重大事件既是乐视网资金链危机的导火索，也是乐视网资金链危机的具体表现形式。

　　乐视网2013—2017年这5年来，乐视网资产负债率长期处在较高的水平，尤其是在2017年，完全出现了资不抵债的状况。而乐视网的利息保障倍数曾一度呈现负值，乐视网面临很急迫的资不抵债状况。

　　根据乐视网2017年年度报告，乐视网2017年年末的负债总金额已达到185亿元。乐视网的负债大部分由流动负债构成，其融资方式多为短期借款，

　　2016年年末和2017年年末短期借款余额分别为26亿元和27.55亿元，大部分为金融机构借款。2016年和

　　2017年，乐视网经营活动产生的现金流量净额分别是-10.68亿元和-26.41亿元，这两年乐视网经营性现金流一直为负，说明现有的经营性资金流无法覆盖短期债务。总体上看，公司整体资金安排上存在比较大困难，现金流极度紧张。

　　乐视网的高股价是整个乐视体系发展的必要条件。由于乐视网不顾公司财务情况及公司经营状况急速扩张，投资了大量竞争力较弱的公司和行业，导致乐视网在2016年11月爆发严重资金链危机。2016年11月初，在二级股票市场上，乐视网股价下跌14.48%,公司市值降低近130亿元。之后，乐视网股价毫无上升迹象，持续下跌。2016年12月6日，股价跌至35.01元，乐视网停牌整顿以缓解股价下跌。2017年1月14日，乐视网重新复牌，然而股价依旧下跌。

　　乐视网将多元化战略作为公司基本战略，上市之后，股价一直被股东作为公司战略导向的指示标。2016年的资金链危机让市场对乐视网的扩张性多元化战略产生严重质疑。

　　“一股独大”是我国民营上市公司的普遍问题，这使得股权结构存在严重缺陷。乐视网的“一股独大”问题尤为突出。在乐视网的股权结构中，公司的经营决策完全取决于控制股权的人贾跃亭个人，这使公司的经营缺乏科学的管理决策体系。乐视网在对新兴起的产业投资的论证方面，根本就没有基于整体战略规划的可行性论证，绝大多数都是贾跃亭的一言堂。

　　乐视网资金链危机的出现与控制股权的人贾跃亭及其关联方对乐视网上市公司的资金占用有着不可分割的关系。关联方的占款对上市公司业绩具有较大蚕食性，影响上市公司的正常经营，也侵害了中小股东的权益，导致上市公司赢利能力不断下降，经营活动产生的现金流量减少，从而影响企业的持续稳定发展。贾跃亭通过乐视控股及其所控制的其他乐视体系内关联公司，以关联交易的方式形成大量乐视网上市公司应收款项。控制股权的人贾跃亭及其关联方占用上市公司的资金大多数表现在“应收账款”与“另外的应收款”等项目下。其中，应收账款的金额为47.57亿元，关联方的应收账款占乐视网上市公司期末应收账款总额的比重为56.83%；关联方的其他应收款和预付账款都分别为12.03亿元和5.60亿元。截至2017年12月31日，关联方对乐视网上市公司的关联欠款余额达到73亿元，占资产总额比重为40.78%。乐视网公司对关联方应收款项计提坏账准备34.65亿元。

　　贾跃亭及其关联方通过关联交易的形式侵占乐视网约73亿元，造成乐视网严重的资产损失。贾跃亭大力扩张，2015年5月推出乐视手机，以低价抢占市场占有率。不正常的销售策略是资金链断裂爆发的主因，乐视手机每卖出一台就亏损200元，短短两年至少净亏损40亿元，使得销售现金流完全没有办法弥补其成本。

　　贾跃亭对乐视网公司的独治还表现在其对扩张战略的决策上。例如之前被网络大肆宣扬的乐视网投资乐视汽车，在这项投资决策生成之前，乐视网高层曾在内部发起过对于是否扩张进入汽车行业的投票。绝大多数高层并不赞成这一项决策，并且乐视网当时的财务能力并不能够满足进军成熟的汽车行业的要求，然而贾跃亭依然一意孤行，决心“造车”，通过股权质押将资金全部投入乐视汽车，从而使得乐视网的众多子公司在产生资金链危机时，其无力进行应对。加之乐视汽车的经营并没有太大起色，反而占用过多资源，导致其他子公司的财务弹性严重匮乏。

　　乐视网2017年年报显示，控制股权的人贾跃亭股权质押比例已超越99%。2017年，贾跃亭持有乐视网股份10.24亿股，占比25.67%,为第一大股东，其股权质押数达到10.19亿股，占持股数的99.5%,不仅高于2016年年报时的近9成股权质押比例，也是乐视网自2010年上市以来所发布的财报数据中贾跃亭股权质押比例的最高位。

　　从乐视网2017年的年报来看，股权高比例的质押出现也在某些特定的程度上反映了乐视网资金困难的现象。为了获得资金，贾跃亭不断进行股权质押及减持，所获得的资金一方面归还公司的巨额债务；另一方面投入乐视汽车业务板块。在乐视汽车业务板块里，贾跃亭为实现“汽车梦”已投入100多亿元，但这离“造车”所需资金还相差甚远。汽车板块的巨额资产金额的投入导致公司资金紧张，加上乐视网的出售的收益根本不能覆盖经营成本，直接引发资金链断裂，从而陷入资金链危机。

　　公司过度投资轻易造成公司经营者急功近利和短期的经营行为，造成管理资源的耗竭；投资需要大量的资金支持，盲目的投资可能会导致运用资金紧张，造成财务资源的耗竭。对于过度投资的公司来说，投资扩张一方面可能只是经理人为满足在职消费、建立帝国的愿望，是在不考虑公司及市场真实的情况下所进行的过度投资；另一方面也是控制股权的人攫取控制权私有收益的隐蔽方式，目的是转移上市公司资源，掏空上市公司。在投资扩张时，控制股权的人和管理层往往会过于重视规模与速度，或低估公司风险，或忽略对公司风险的控制。

　　自乐视网2010年上市以来，开始了大规模的战略扩张，布局乐视生态模式。2012年，成立乐视致新，负责乐视TV相关业务，包括超级电视、乐视盒子、乐小宝等；2013年，乐视网发布定增计划，收购花儿影视99.5%股权及乐视影业100%股权；2014年，乐视体育公司、乐视移动智能公司成立，前者负责体育赛事播放视频服务，后者负责乐视手机研发生产等；2015年，乐视网宣布SEE计划，并成立乐视智能汽车公司，通过自主研发，打造互联网智能电动汽车，建立车联网生态系统。

　　2015年9月，乐视网宣布战略投资北京电庄科技公司，共同开展充电桩业务；2015年10月，乐视网以9亿美元投资易到用车，持有易到用车70%股权；2016年，分两次共计30.8亿元入股酷派手机，持股票比例达28.9%,成为酷派手机第一大股东；2016年5月，乐视网通过乐视致新在香港设立的全资子公司投资22.68亿港元（约合人民币18.71亿元），收购TCL多媒体约20%的股权。乐视网通过资本手段布局乐视生态终端业务，通过“烧钱”为智能终端“造血”的同时，还把触角伸到房地产、互联网金融、并购基金等一系列看似与乐视生态几乎无关的业务之中，如2015年乐视网以4.21亿元价格拿下重庆近40万平方米的商业和住宅用地，2016年乐视控股以约30亿元价格收购世茂股份旗下一家地产公司和一家商业管理公司。

　　乐视网的大规模投资使得现金流量一直处在紧绷状态。乐视网2014—2017年由经营、投资和筹资产生的净现金流均为负。

　　持续放大的现金形式对外投资使乐视网发生现金流短缺。乐视网在加大投资的同时，筹资增幅却逐渐减小，导致投资与筹资的不匹配，现金流进一步吃紧。乐视网2016年全年净投资额为96.8亿元，投资资金全部依靠外部筹资解决，2016年全年对外筹资净额94.8亿元（含股权、债权）。虽然截至2017年3月末乐视网账面货币资金余额为36.6亿元，然而除去受限资金已不足以满足归还到期债务及日常生产经营需要。乐视网2017年年报显示，乐视网2017年巨亏181.84亿元，债务压力不断加重，现金流极度紧张，深陷资金链危机。过度而又超前的对外投资已经使乐视网的融资能力远远跟不上其战略投资节奏，这是乐视网陷入资金链断裂危机最根本的原因。

　　控制股权的人和过度投资将增加公司出现资金链危机的机会，当公司股东具有较高的股权集中度时，控股股东在投资决策中拥有较大的决策权。权力缺乏制衡，可能会引起公司多元化的发展进程过快，并盲目自信，投资过多净现值小于零的项目，降低公司的资金配置效率。控制股权的人的过度自信且一味忽视投资过程中潜在的财务风险，最终将导致公司陷入资金链危机。通过本文的研究，进一步厘清了控制股权的人、过度投资对公司资金链危机产生的重大影响。有效率的投资会为公司带来较大的盈利空间，而非效率投资则会增加公司资金链危机风险。

　　完善的公司股权结构能够预防公司资金链危机的发生，它一种原因是解决公司资金困难的有效途径；另一方面能有效缓解“一股独大”的霸权行为，有很大效果预防资金链危机的发生。

　　首先，建立多元股权结构。通过构建多元的公司股权结构，能吸收大量资金，为公司经营活动和投资活动提供强大的资金支持，保证项目的顺利开展。有这样的资金支持，资金链危机则会迎刃而解。公司应该通过多种途径吸引外部投资者，不断为企业来提供资金支持。

　　其次，加强股权制衡。在公司做经营和投资决策时，通过股东之间力量的相互制衡，能够从多个角度对投资决策进行战略上的分析并权衡利弊，避免“一股独大”造成投资决策失误而引发资金链危机。

　　最后，公司还能够最终靠股权激励的方式，调度员工持股的积极性。这不仅能为企业来提供充足的资金保障，而且能使公司员工主动为公司战略发展出谋划策，及时监督公司经营过程中出现的非正常现象，尽早修正问题，有效预防资金链危机的发生。

　　首先，组建高效的项目管理团队。管理者的能力和水平在公司投资决策和执行过程中都有着很重要的作用。优秀的项目管理团队能够精准把握和预测市场发展动态，为董事会提供较为合理的投资战略分析和引导。通过高质量的公司管理能力，能够准确把握公司的资金运作动态，使公司资本得到合理利用。

　　其次，逐步的提升公司会计信息披露水平。公司会计信息是投资者和债权人获得公司经营状况最直接的途径，高质量的信息披露能够为公司吸引更多的投资者，为公司提供资金保证。通过信息披露使得公司经营决策得以透明和优化，从而吸引更多投资者，降低公司融资成本，提升公司投资效率。

　　最后，建立良好的投资项目风险预警机制，构建多重财务指标对投资项目进行风险分析。这样子就能够有很大效果预防过度投资事件，降低资金链危机的概率。

　　本文主要从控制股权的人、过度投资两方面出发，分析了控制股权的人、过度投资对公司资金链危机的影响。以乐视网为典型案例，深入分析了乐视网控制股权的人、过度投资对乐视网资金链危机产生的影响。通过对乐视网资金链危机的分析发现，由于乐视网第一大股东拥有高度的决策权，在公司做投资时权力不受限制，从而使乐视网开展了多项低效率投资行为，这些投资使乐视网负债累累、资不抵债，最后导致乐视网出现资金链危机。

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